Vejledende udtalelse vedrørende market making i aktier som følge af en kontraktlig aftale mellem en udsteder og en market maker

Det er Finanstilsynets opfattelse, at begrebet ”market making” tolkes forskelligt af markedsdeltagerne. Finanstilsynet har set flere tilfælde, hvor market making har resulteret i, at aktiekursen, efter Finanstilsynets opfattelse, har været holdt kunstigt højt, hvilket er en overtrædelse af forbuddet mod kursmanipulation nævnt i lov om værdipapirhandel mv.

For at skabe klarhed over begrebet market making, der udføres som følge af en kontraktlig forpligtigelse mellem en udsteder af aktier og en market maker, har Finanstilsynet udarbejdet denne vejledende udtalelse.

Finanstilsynet anerkender, at en udsteder kan have et legitimt ønske om at skabe likviditet i en aktie. Finanstilsynet er derfor også positivt indstillet overfor markedsdeltagere, der ønsker at skabe likviditet i de mindre likvide aktier, da det kan medvirke til en bedre prisdannelse i markedet og derved komme investorerne til gode.

Definition

Finanstilsynet anser market making i forbindelse med en aftale mellem udsteder og market maker som kendetegnet ved:

1. at market makeren kontinuerligt stiller købs- og salgspriser i aktien med henblik på at skabe likviditet i aktien. Priserne justeres løbende efter udbud og efterspørgsel, herunder den generelle markedsudvikling
2. at handlen sker for market makers regning og risiko
3. at market makeren alene kan tage positioner i aktien og afdække disse i et omfang, der kan relateres til market makerens aktivitet inden for den pågældende market maker aftale
4. at market makerens prisstillelse sker uden udsteders indblanding

Følgende anses ikke som market making omfattet af en aftale mellem udsteder og market maker:

1. Kurstabilisering. Det er ikke en del af market maker aktiviteten at holde et givent kursniveau i aktien
2. Spekulative korte eller lange positioner i aktien er ikke en del af en market maker aktivitet
3. Gennemførsel af store handler. Market makeren har ingen interesse i at aftage eller afhænde store aktieposter som led i market maker aktiviteten.

En market maker er ikke undtaget fra forbuddet mod kursmanipulation og insiderhandel. En market maker skal være påpasselig med at tilstræbe en balance mellem sine salg og køb i den pågældende aktie, idet market makeren ellers risikerer at komme til at påvirke fastsættelsen af kursen på et unormalt/kunstigt niveau.

Indhold af en market maker aftale

Finanstilsynet har gennemgået flere market maker aftaler mellem en udsteder og market maker. Aftalerne indeholder typisk følgende elementer:

• Tidsrummet som market makeren er forpligtiget til at stille priser i aktien (f.eks. 90 % af Nasdaq OMX Copenhagen A/S’ åbningstid)
• Aftale om hvad det maksimale spread mellem købs- og salgsordre i aktien må være (f.eks. 4 %)
• Antallet af aktier, der stilles købs- og salgspriser på  
• Udsteders betaling for ydelsen  

Det fremgår endvidere af aftalerne, at køb og salg foregår for market makerens egen regning og risiko.

Finanstilsynet har ikke taget stilling til, hvilke elementer, der bør indgå i en market maker-aftale.

I forbindelse med indgåelse af en market maker-aftale skal en udsteder - som altid - foretage en konkret vurdering af om, der kan være tale om intern viden, hvorfor der skal ske offentliggørelse i henhold til reglerne i lov om værdipapirhandel m.v.

Market making i egne aktier

Det er Finanstilsynets opfattelse, at en market maker i egne aktier skal udvise særlig agtpågivenhed, idet udsteder samtidigt med ønsket om at stille likviditet til rådighed også kan have en naturlig interesse i, at aktiekursen udvikler sig gunstigt. Der kan derfor opstå tvivl om motivet for handlerne. Finanstilsynet har foretaget politianmeldelse i flere sager, hvor udstedere stillede priser i markedet uden ligevægt mellem udbud og efterspørgsel. Dette gjorde, at kursen i markedet, efter Finanstilsynets opfattelse, blev holdt på et kunstigt højt niveau.

Hvis udstederen ansætter en uafhængig tredjemand til at foretage market making, reduceres tvivlen om, hvorvidt aktiviteten afspejler markedskursen.

Hvis udstederen vælger selv at være market maker, må udstederen ikke forsøge at påvirke kursen i en retning, der afviger fra markedskursen. Udstederen må ikke forsøge at hindre den kursudvikling, der er en følge af de øvrige markedsdeltageres bud og udbud i markedet. Udstederen må heller ikke påvirke markedskursen, selv om det er udsteders opfattelse, at markedskursen ikke korrekt afspejler udsteders aktuelle situation. Udstederen kan reducere risikoen for at påvirke kursen ved at adskille market making aktiviteten fra den øvrige handel i egne aktier, f.eks. ved at udsteder opretter et særligt depot alene til brug for market making aktiviteten og opsætter nogle relevante interne kriterier for, hvordan beholdningen må udvikle sig i mængde og over tid. Udsteder kan følge udviklingen i beholdningen af aktier på dette depot og kan reagere, såfremt beholdningen af aktier overskrider de fastsatte grænser i henhold til de besluttede kriterier, hvilket kan være tegn på, at der ikke er ligevægt i prisstillelsen i udstederens market making aktivitet. Udsteder kan herefter reagere ved f.eks. at afhænde egne aktier i markedet for at reducere beholdningen.

Finanstilsynet anbefaler, at udsteder udarbejder en forretningsgang for market making i egne aktier. 

Det skal yderligere nævnes, at der ifølge Finanstilsynets opfattelse, ikke eksisterer en lovlig ”kurspleje” af aktier. Fuld transparens omkring vilkår og omfang af opkøb er ikke tilstrækkeligt værn imod forbuddet mod kursmanipulation. Det skal dog nævnes, at opkøb af egne aktier i særlige forhold er undtaget for forbuddet mod kursmanipulation og insiderhandel, jf. Safe Harbour reglerne i Kommissionens forordning nr. 2273/2003 af 22. december 2003.

Anden aktivitet, der kan påvirke prisdannelsen i markedet

Børsnoterede pengeinstitutter, der tilbyder handel i egne aktier mod egenbeholdningen med reference til bedste bud og udbud i markedet, kan også indirekte påvirke kursdannelsen i markedet, ved at f.eks. et stort salgspres fra pengeinstituttets kunder via denne type handler bliver absorberet i egenbeholdningen, og markedskursen derfor ikke bliver påvirket af dette salgspres. Denne risiko for indirekte at påvirke markedskursen kan reduceres, hvis handlerne bliver afviklet over samme depot som market maker aktiviteterne, således at handlerne også indgår i beholdningsgrænsen. Pengeinstituttet undgår derved, at en akkumulering af egne aktier indirekte påvirker kursdannelsen i markedet.

Selv om et børsnoteret pengeinstitut har indgået en market maker aftale med tredjemand, kan der stadig ske en akkumulering af egne aktier via handler mod egenbeholdningen, som indirekte kan påvirke kursdannelsen i markedet jf. ovenstående. Pengeinstituttet kan overveje at følge anbefalingen om at oprette et særligt depot samt interne relevante kriterier for, hvordan beholdningen må udvikle sig.