Sagsfremstilling
Finanstilsynet har modtaget flere forespørgsler vedrørende fortolkningen af værdipapirhandelslovens § 28 a i forhold til følgende problemstilling:
En ledende medarbejder i et udstedende selskab har et 100 % ejet selskab (selskab A), f.eks. et holdingselskab. Dette selskab har et 100 % ejet datterselskab (selskab B). Problemstillingen består i, om en transaktion, hvorved der flyttes aktier mellem de to selskaber, er omfattet af underretningspligten i værdipapirhandelslovens § 28 a, stk. 3, jf. lovbekendtgørelse nr. 843 af 7. september 2005.
Afgørelse/begrundelse
I henhold til værdipapirhandelslovens § 28 a, stk. 3, skal nærtstående personer til en ledende medarbejder i et udstedende selskab give den pågældende ledende medarbejder meddelelse om transaktioner, som de udfører for egen regning, og som vedrører aktier udstedt af det pågældende selskab eller andre værdipapirer, som er knyttet til sådanne aktier.
Nærtstående personer til en ledende medarbejder er defineret i værdipapirhandelslovens § 28 a, stk. 4. Begrebet omfatter bl.a. juridiske personer, såfremt den ledende medarbejder udøver en indflydelse som nævnt i § 31, stk. 1, nr. 1-5, over den juridiske person. I denne forbindelse er værdipapirhandelslovens § 31, stk. 1, relevant. § 31, stk. 1, vedrører direkte eller indirekte besiddelse af flertallet af stemmerettigheder i et selskab.
I bemærkningerne til § 28 a, er det anført, at formålet med bestemmelserne er at skabe gennemsigtighed og offentlighed omkring ledende medarbejderes handel med aktier i det udstedende selskab. Ledende medarbejderes handel med aktier i det udstedende selskab kan være udtryk for en forventning om udstederens kommende indtjening og udvikling. Oplysninger om sådanne transaktioner udgør derfor et vigtigt informationselement for investorerne. Offentliggørelse kan også udgøre en forebyggende foranstaltning mod misbrug af intern viden i form af insiderhandel.
I bemærkningerne er det endvidere anført, at meddelelsespligten gælder i forhold til transaktioner. Transaktioner omfatter først og fremmest køb, salg og overdragelse ved gave af aktier eller tilknyttede værdipapirer. Bestemmelsen omfatter også overdragelse til sikkerhed i form af pantsætning. Derimod omfatter meddelelsespligten - i overensstemmelse med markedsmisbrugsdirektivets artikel 6, stk. 4 - ikke overførsel ved arv. At meddelelsespligten ikke gælder ved ledende medarbejderes erhvervelse af aktier m.v. ved arv skal ses i sammenhæng med, at formålet med reglerne om indberetning og offentliggørelse er at skabe offentlighed om viljesbestemte transaktioner, som kan være udtryk for den ledende medarbejders forventning til udstederens kommende indtjening og udvikling, jf. ovenfor. Det forhold, at en ledende medarbejder erhverver værdipapirer ved arv, kan ikke tages som udtryk for en forventning til det udstedende selskabs fremtidige udvikling, da den ledende medarbejder ikke selv har indflydelse på erhvervelsen.
Reglerne i værdipapirhandelslovens § 28 a er en implementering af markedsmisbrugsdirektivet (2003/6/EF af 28. januar 2003). Der er endvidere fastsat gennemførelsesregler vedrørende ledende medarbejderes transaktioner i direktiv 2004/72/EF af 29. april 2004 (gennemførelsesdirektivet).
I de indledende betragtninger til markedsmisbrugsdirektivet er det i betragtning 26 anført, at større åbenhed i transaktioner, der udføres af personer med overordnet ansvar i et udstedende selskab og i givet fald af personer, som er tæt knyttet til førstnævnte, udgør en forebyggende foranstaltning mod markedsmisbrug. Offentliggørelse af sådanne transaktioner, i det mindste på et individuelt grundlag, kan også være et vigtigt informationselement for investorerne.
Dette er uddybet i betragtning 7 i gennemførelsesdirektivet, hvor det er anført, at meddelelser om transaktioner, der udføres for egen regning af personer med ledelsesansvar inden for udsteder eller af personer med tæt tilknytning til dem, udgør ikke kun nyttige oplysninger for markedsdeltagerne, men er også en yderligere metode, hvorved de kompetente myndigheder kan føre tilsyn med markederne. De ledende medarbejderes pligt til at anmelde transaktioner, påvirker ikke deres pligt til at undlade at handle på baggrund af intern viden som defineret i direktiv 2003/6/EF.
I henhold til værdipapirhandelslovens § 28 a, stk. 4, er både selskab A og B nærtstående til den ledende medarbejder, idet den ledende medarbejder direkte besidder 100 % af aktierne i dette selskab.
Selskab A og B er to uafhængige juridiske personer. En overførsel af en aktiepost mellem de to selskaber vil således udgøre et køb/salg af aktieposten. Finanstilsynet vurderer, at der er tale om en viljesbestemt handling, der udgør en transaktion i henhold til reglerne i værdipapirhandelslovens § 28 a.
I henhold til reglernes ordlyd vil der således efter Finanstilsynets vurdering skulle indberettes to handler i den beskrevne situation, idet både A's transaktion (f.eks. køb) og B's transaktion (f.eks. salg) skal indberettes, da begge selskaber er nærtstående til den ledende medarbejder.
De to meddelelser tilfører dog ikke markedet nogen reel information, idet der ved de to meddelelser ikke signaleres noget om den ledende medarbejders forventning til udstederens kommende indtjening og udvikling. Dette var netop formålet med reglerne, hvorfor Finanstilsynet har overvejet, om en fortolkning i lyset af formålet med reglerne kan betyde, at reglerne skal indskrænkes, så disse transaktioner ikke skal indberettes alligevel.
I denne forbindelse er det dog efter Finanstilsynets vurdering væsentligt, at reglerne har flere formål, idet de også skal virke præventive mod markedsmisbrug og er en yderligere metode, hvorved de kompetente myndigheder kan føre tilsyn med markederne. I betragtningerne til direktiverne synes det endda, som om dette er hovedformålet med reglerne, og at informationerne til investorerne er af sekundær betydning. Finanstilsynet vurderer i forhold til den beskrevne problemstilling, at indberetning af transaktionerne kan virke forebyggende i forhold til reglerne om kursmanipulation.
På baggrund af ovenstående vurderer Finanstilsynet, at reglerne i værdipapirhandelslovens § 28 a ikke kan fortolkes indskrænkende på baggrund af en formålsfortolkning. Baggrunden herfor er dels, at en sådan fortolkning vil stride mod ordlyden i både direktivet og de danske regler, dels at direktiverne lægger vægt på, at reglerne endvidere har til formål at forebygge markedsmisbrug og kan være en yderligere metode, hvorved de kompetente myndigheder kan føre tilsyn med markederne. Det er således Finanstilsynets vurdering, at der i forbindelse med den nævnte problemstilling skal indberettes to handler, idet den ene nærtstående køber de pågældende aktier, mens den anden nærtstående sælger de pågældende aktier.