Markedsmanipulation i MAR

Her kan du læse om forbuddet i MAR mod markedsmanipulation.

Det tidligere kendte begreb ’kursmanipulation’ betegnes nu som markedsmanipulation. Det er blevet præciseret, at markedsmanipulation også omfatter forsøg på markedsmanipulation. Endvidere er det præciseret, at afgivelser af  handelsordrer, som muligvis ikke gennemføres, også kan betegnes som markedsmanipulation.

Kursen på mange finansielle instrumenter fastsættes ved henvisning til benchmarks. Markedsmanipulation af benchmarks kan få alvorlige konsekvenser for markedstilliden og kan medføre store tab for investorer samt forvridninger i økonomien. Derfor er det blevet præciseret at benchmarks også er omfattet af markedsmanipulation.

En del – særligt private – investorer er ikke opmærksomme på, at det er ulovligt at handle værdipapirer med sig selv over en markedsplads. Finanstilsynet har observeret adskillige tilfælde, hvor private f.eks. har købt aktier af sig selv og på den måde gjort sig skyldige i markedsmanipulation.

Handel med sig selv over en markedsplads er ulovligt

Hvis en investor handler værdipapirer med sig selv over en markedsplads, også kaldet wash trading, sender det vildledende signaler til markedet om udbud og efterspørgsel efter værdipapiret. Det gælder uanset om personen handler direkte med sig selv eller f.eks. sælger til sit eget holdingselskab.

Andre investorer kan nemlig ikke se, hvem der foretager den enkelte handel, da det kun er priserne og mængderne, der offentliggøres. De vil derfor tro, at to uafhængige parter indgår handlen og fejlagtigt tolke dette som interesse for både køb og salg af aktien. De kan derfor risikere at handle på forkert information og lide tab som følge heraf.

Wash trading kan også medføre, at færre investorer vil handle, fordi der er usikkerhed om efterspørgslen, udbuddet og eventuelt den rigtige pris på værdipapirer.

Da wash trading kan give urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen på værdipapirer, betragtes det som markedsmanipulation i markedsbrugsforordningen, artikel 12, stk. 1, litra a. Markedsmanipulation er ulovlig –  uanset om investoren har handlet med sig selv med vilje eller ej, hvad størrelsen på handlen er, om det er sket flere gange, og om handlen har medført en kursændring.

Investorerne skal passe på ved modsatrettede ordrer

Finanstilsynet har i flere tilfælde observeret, at privatpersoner har handlet værdipapirer med sig selv over en markedsplads.

Ofte har handlerne ikke flyttet kursen, ligesom det i visse tilfælde ikke lader til at være sket med vilje, da personen har troet, at bankens handelssystem ville forhindre det. Det ændrer dog ikke ved, at handlerne har sendt urigtige og vildledende signaler til markedet, og at der derfor er tale om markedsmanipulation.

Et eksempel på en modsatrettet ordre er, at en investor lægger en salgsordre ud i markedet til kurs 150. Ordren bliver ikke mødt af andre investorer. Senere på dagen lægger investoren en købsordre ud i markedet til kurs 150, hvorefter de to ordrer møder hinanden. Investoren har dermed handlet med sig selv.

Når private investorer lægger en ordre ud på markedet, skal de derfor være opmærksomme på, at de ikke samtidig har en modsatrettet ordre, som kan møde denne. Investorerne kan ikke forvente, at deres netbank, bankrådgivere eller andre holder øje med og forhindrer, at de handler med sig selv.

Flytning af depot

Finanstilsynet har set flere tilfælde af wash trading, hvor investoren handler med sig selv for at flytte værdipapirer fra et depot til et andet. Det kan f.eks. være i forbindelse med, at investoren samler sine pensionsmidler i ét depot, eller skifter bank og ønsker at samle sine værdipapirer i den nye bank.

Investorerne og deres eventuelle rådgivere skal her bl.a. være opmærksomme på, at de ikke laver wash trading, hvis de vælger at flytte værdipapirerne over en markedsplads, dvs. de skal sikre sig, at de ikke har modsatrettede ordrer ude på markedet, som kan møde hinanden. En anden mulighed er at betale sin bank for at flytte sine værdipapirer til et andet depot, da det derved sker uden om markedspladsen.

Senest opdateret 24-08-2018

Det sker med jævne mellemrum, at investorer handler finansielle instrumenter med sig selv over en markedsplads, såkaldte wash trades. En wash trade er typisk kendetegnet ved, at investoren både køber og sælger i handlen, så der ikke sker skift af ejerskab af det finansielle instrument. For andre investorer vil det ligne en handel mellem uafhængige parter, hvilket kan skade markedet. Wash trading er derfor ulovlig.

Handel med sig selv, også kaldte wash trades, sender urigtige signaler til markedet om købs- og salgsinteressen i en aktie, ligesom de kan være egnet til at sikre kursen på et unormalt eller kunstigt niveau. Det kan skade investorernes tillid til de finansielle markeder. Wash trading er derfor ulovlig, og det kan få alvorlige strafferetlige konsekvenser for en investor, der handler med sig selv. 

Finanstilsynet har i flere tilfælde observeret, at investorer har handlet finansielle instrumenter med sig selv over en markedsplads. I en række tilfælde har der været tale om private investorer, der eksempelvis har flyttet værdipapirer fra et depot til et andet for at samle pensionsmidler i ét depot. Investorerne har ofte ikke været bevidste om, at de har begået noget ulovligt, idet de f.eks. har troet, at bankens handelssystem automatisk ville forhindre ulovlig handel.  

Hvad er handel med sig selv?

Handel med sig selv er typisk kendetegnet ved, at en transaktion ikke medfører ændringer i ejendomsretten til et finansielt instrument. Det kan f.eks. ske, når en investor lægger en salgsordre på markedet fra et af sine depoter, som bliver mødt af en købsordre fra et af investorens andre depoter. 

På en markedsplads kan andre investorer ikke se, hvem der har foretaget den enkelte handel. De øvrige investorer vil derfor antage, at der er tale om en handel indgået mellem to uafhængige parter, der har hver sin interesse i det pågældende instrument, og hvis udgangspunkt er et reelt ønske om at sælge og købe instrumentet. 

Wash trades kan derfor være egnet til at sikre kursen på et unormalt eller kunstigt niveau og til at skabe indtryk af, at et finansielt instrument er lettere omsætteligt, end det reelt er. Wash trades er af disse årsager anført som en indikator på markedsmanipulation i markedsmisbrugsforordningen, og dansk retspraksis fastslår, at handel med sig selv er ulovlig.

Markedsmanipulation bliver som udgangspunkt straffet med fængsel. En person blev f.eks. i juni 2021 idømt 60 dages fængsel, heraf 30 dage ubetinget, for i ni tilfælde over en periode på en måned at have handlet mellem sit personlige depot og et depot tilhørende en virksomhed, som vedkommende var direktør i og ejer af.

Som et andet eksempel kan nævnes en person, som blev tiltalt for at indlægge en salgsordre på en obligation til kurs 98, hvorefter vedkommende samme dag indlagde en enslydende købsordre. Kursen steg dermed fra kurs 85,5 til kurs 98. Tiltalte fik 30 dages betinget fængsel for handel med sig selv (TFK 2015.68 Ø). 

Handel med sig selv kan altså få alvorlige konsekvenser – ikke kun for markedet, men også for de personer, der handler med sig selv. Det gælder, uanset om handlen sker med eller uden forsæt, da også uagtsom markedsmanipulation er strafbart. 

Hvad kan en privat investor gøre for at undgå at handle med sig selv? 

En privat investor, som lægger en ordre på markedet, bør undgå samtidig at have en modsatrettet ordre liggende, der kan møde denne, for derved at undgå at komme til at handle med sig selv. 

Investorer kan ikke forvente, at en investeringsplatform, en netbank, bankrådgivere eller andre holder øje med og forhindrer, at to modsatrettede ordrer møder hinanden på markedet og resulterer i ulovlige handler. 

Ved flytning af finansielle instrumenter fra et depot til et andet kan en løsning være at betale banken for at foretage flytningen, som derved sker uden om markedspladsen. 

En privat investor kan godt ønske at have to modsatrettede ordrer på markedet for eksempelvis at indikere en interesse i at købe til en pris og at sælge til en anden. I sådanne tilfælde er det yderst vigtigt, at investoren har taget de nødvendige forholdsregler, der sikrer, at de to ordrer ikke møder hinanden. Det kan eksempelvis gøres ved, at begge ordrer indlægges som limiterede ordrer med en pris, der sikrer, at den limiterede købsordre ikke kan møde den limiterede salgsordre.

Hvad kan en værdipapirhandler gøre for at forebygge, at en kunde handler med sig selv?

Værdipapirhandlere har den direkte kontakt til investorerne og ejer typisk også de systemer, som investorerne bruger til at handle med finansielle instrumenter. Hermed har værdipapirhandlere også mulighed for at forebygge, at investorer handler med sig selv, hvilket må betragtes som en naturlig del af en ordentlig kundebehandling. 

Flere værdipapirhandlere har allerede processer på plads for løbende at forebygge wash trades. Et godt eksempel på dette er, at en investor får en advarsel i handelssystemet, hvis investoren forsøger at lægge nye ordrer ind i et finansielt instrument, som vedkommende i forvejen har indlagt modsatrettede ordrer i. Investoren skal efter at have læst denne advarsel have mulighed for at stoppe indlæggelsen af at ordrerne.

Opdager en værdipapirhandler først efterfølgende, at en kunde har handlet med sig selv, opfordrer Finanstilsynet til, at værdipapirhandleren hurtigst muligt tager konktakt til kunden og gør opmærksom på, at der er tale om markedsmanipulation, og at kunden skal stoppe adfærden. Værdipapirhandleren bør samtidig oplyse kunden om, hvordan den pågældende fremover undgår at handle med sig selv. 

Værdipapirhandleren skal samtidig straks indberette handlen til Finanstilsynet i medfør af artikel 16, stk. 2, 2. pkt., i markedsmisbrugsforordningen. 

Hvordan kan værdipapirhandlere og institutionelle investorer forebygge, at de handler med sig selv? 

Det er vigtigt, at værdipapirhandlere og institutionelle investorer har tilstrækkelige kontroller, processer og systemer til at forebygge og opdage egne wash trades og andre typer af markedsmanipulation. 

Personale, som deltager i behandling af ordrer og transaktioner hos værdipapirhandlere og institutionelle investorer, skal løbende uddannes i markedsmisbrugsforordningen. Risikoen for markedsmanipulation bør, i det omfang det er muligt, samtidigt forebygges gennem systemmæssige løsninger. 

Systemmæssige forebyggende kontroller i relation til wash trades kan eksempelvis inkludere automatiske advarsler i handelssystemerne, hvis en medarbejder forsøger at lægge nye ordrer ind i et finansielt instrument, som instituttet i forvejen har indlagt modsatrettede ordrer i. En anden type af forebyggende kontroller kan være systemer, som matcher interne købs- og salgsordrer i samme instrument, inden den samlede netto købs- eller salgsinteresse lægges på markedet.  

Hvis en medarbejder lægger modsatrettede ordrer på markedet gennem forskellige brokere, og disse møder hinanden, er der fortsat tale om handel med sig selv og dermed markedsmanipulation. Tilsvarende vil det udgøre wash trades, hvis en medarbejder indlægger ordrerne på vegne af juridisk adskilte enheder, hvor disse ordrer møder hinanden og resulterer i en handel. 

Finanstilsynet gør opmærksom på, at værdipapirhandlere og institutionelle investorer kan have pligt til at indberette mistænkelige transaktioner til Finanstilsynet i medfør af artikel 16, stk. 2, 2. pkt., i markedsmisbrugsforordningen. 

Senest opdateret 17-03-2022

Folketinget har vedtaget lovændringer, som skal gøre det muligt at straffe overtrædelse af mindre grove tilfælde af markedsmanipulation, f.eks. simple wash trades, med bøde og eventuelt administrativt bødeforelæg. Lovændringerne træder i kraft den 1. januar 2024.

I sager om markedsmanipulation er det på nuværende tidspunkt fast praksis, at anklagemyndigheden som udgangspunkt kræver fængselsstraf. Denne praksis bygger på en højesteretsdom af 14. december 2000, som er optrykt i Ugeskrift for Retsvæsen 2001, s. 578. 

Værdipapirhandelsområdet har over en årrække gennemgået en stor udvikling. Det betyder, at flere privatpersoner har fået adgang til at handle på kapitalmarkederne, fordi handlerne kan ske gennem selvbetjeningsløsninger fra computere, mobiltelefoner og iPads. Flere af de private handlende kommer dog nogle gange uforvarende i konflikt med reglerne, bl.a. ved markedsmanipulation i form af såkaldte wash trades. 

Wash trades er karakteriseret ved, at en person handler værdipapirer med sig selv. Det sender urigtige eller vildledende signaler til markedet, fordi der ikke er tale om en reel købs- eller salgsinteresse. En øget likviditet i en aktie som følge af en wash trade kan tilskynde andre investorer til at foretage handler, som de ellers ikke ville have foretaget, fordi de fejlagtigt forventer, at likviditeten i aktien er højere, end den faktisk er. Wash trades kan derfor svække tilliden til det finansielle marked. 

Udviklingen på kapitalmarkedet medfører, at der opstår sager om markedsmanipulation i form af forskellige varianter af wash trades. Nogle wash trade-overtrædelser er mindre grove, fordi de har en begrænset skadevirkning i forhold til tilliden til kapitalmarkederne. De bliver i lovforslaget kaldt simple wash trades. Det er derfor hensigtsmæssigt at angive nærmere retningslinjer for, i hvilke tilfælde sådanne mindre grove sager bør føre til bødestraf frem for frihedsstraf, som er udgangspunktet i dag. 

Baggrunden for lovændringen er, at frihedsstraf ikke altid er proportionel med det konkrete lovbrud. Strafniveauet bør afspejle dette. Erhvervsministeren fremsatte derfor lovforslaget, der opstiller nærmere retningslinjer for muligheden for bødestraf i sager om markedsmanipulation i form af simple wash trades.

Overtrædelser, som vurderes egnet til bødestraf, er f.eks. handler, som er foretaget for at flytte værdipapirer fra et depot til et andet, f.eks. med det formål at samle pensionsmidler, og det sker gennem handler på markedet, hvor den handlende både er køber og sælger i de enkelte transaktioner. 

Udover at der ikke altid er proportionalitet mellem overtrædelsen og strafniveauet, er den samlede håndtering og sagsbehandling af sager om markedsmanipulation, herunder wash trades, ofte langvarig og derfor til stor belastning for både den mistænkte og retssystemet. Et alternativ til behandling af en lovovertrædelse i Finanstilsynet efterfulgt af politimæssig efterforskning og domstolsbehandling er, at Finanstilsynet udsteder et administrativt bødeforelæg. 

Betingelserne for at kunne benytte administrative bødeforelæg er, at der er tale om overtrædelser, som:

• ikke skønnes at medføre en højere straf end bøde
• generelt er ensartede, ukomplicerede og uden bevismæssige tvivlsspørgsmål og
• hvor sanktionsniveauet ligger fast. 

Den første forudsætning, at der skal være tale om en overtrædelse, som ikke skønnes at medføre en højere straf end bøde, vil først være opfyldt, når der er sket en praksisændring hos domstolene. Lovændringen kan være et skridt på vejen til dette. 

Finanstilsynet vurderer, at det generelt vil være ukompliceret at konstatere overtrædelserne, og at flertallet af sager ikke vil give anledning til bevismæssig tvivl.

Der har ikke tidligere været et normalstrafniveau for overtrædelse af mindre grove tilfælde af sager om markedsmanipulation med handel med værdipapirer. Det har derfor været nødvendigt at fastlægge et sådant for at opfylde den sidste forudsætning om et vejledende bødeniveau. Et normalstrafniveau blev fastlagt med lovændringen for at sikre, at alle betingelser for at benytte administrative bødeforelæg med tiden kan opfyldes. Dermed vil det blive muligt efter enighed mellem Erhvervsministeriet og Justitsministeriet at ændre bekendtgørelse nr. 1214 af 4. juni 2021 om Finanstilsynets anvendelse af administrative bødeforelæg for overtrædelser af visse bestemmelser på kapitalmarkedsområdet, så bekendtgørelsen også kommer til at omfatte administrative bødeforelæg for overtrædelse af mindre grove tilfælde af sager om markedsmanipulation gennem handel med værdipapirer. 

Er du interesseret i at læse mere om baggrunden for og indholdet af lovændringerne, kan du læse lovforslaget her

Senest opdateret 13-12-2023

Finanstilsynet observerer jævnligt sager, hvor en investor foretager mange små kurspåvirkende transaktioner i samme retning. Det drejer sig typisk om mange små køb og ofte i meget små beløb – f.eks. under 100 kr. Købsordrerne bliver typisk handlet til kurser, som er markant højere end sidste indgåede handel. Det betyder, at du køber dyrere end du vil sælge. Finanstilsynet vurderer, at en sådan handelsadfærd ikke er rationel og i visse tilfælde kan udgøre markedsmanipulation.

Uhensigtsmæssig adfærd

Mange små køb er forbundet med en stor omkostning. Ofte ville den samme position kunne være opnået med en lavere omkostning. Det skyldes, at investorer betaler kurtage. Igennem de fleste banker betales et sådant gebyr normalt per handel og udgør typisk omkring 10-30 kr. pr. handel.

Særligt for aktier med en lav kurs kan kurtagen hurtigt løbe op, hvis man køber få aktier ad gangen. Ønsker en investor f.eks. at købe for 1.000 kr. af en given aktie, og ligger kursen på denne aktie omkring 100 kr., vil en investor, der køber én aktie ad gangen, betale betydelige kurtagebeløb (10 handler à 10-30 kr.) i forhold til, hvad den købte position vil være værd. Et sådant handelsmønster forekommer derfor som privatøkonomisk uhensigtsmæssig adfærd.

Ofte vil investoren samlet set kunne erhverve samme beholdning til lavere omkostninger ved at købe hele positionen på én gang.

Ulovlig adfærd

Mange små kurspåvirkende transaktioner kan betyde, at kursen ”sminkes” – altså at kursen forekommer højere, end hvad den ville have været i et normalt og rationelt handelsmønster. Det kan påvirke øvrige investorers ageren.

Når investorer skal tage en investeringsbeslutning, indgår mange parametre i overvejelsen. Det kan f.eks. være aktiespecifikke nyheder, bredere økonomiske nyheder, aktiens omsætning og tilgængelige handlebare priser – og aktiens senest handlede kurs. Hvis en investor gentagne gange foretager mindre køb, som får kursen til at stige, vil øvrige markedsdeltagere kunne blive manipuleret til at tro, at aktien er mere attraktiv, end den reelt er. Det skyldes, at investorerne observerer den senest handlede kurs, der er højere, end hvad den ville have været uden de mange små handler.

Investoren, der foretager små kurshævende handler, sminker så at sige aktiekursen. Det er selvfølgelig ikke usædvanligt, at køb får kursen til at stige. Men i og med at de omtalte køb er meget små (f.eks. for under 100 kr.), har investoren påvirket kursen uden at skulle have særligt mange penge op af lommen. Det kan tolkes sådan, at investoren ikke har reel interesse i at øge sin egen beholdning, men alene ønsker at hæve kursen. Da flere små kurshævende transaktioner kan give vildledende signaler til markedet og dermed vil kunne sikre kursen på aktien, kan der være tale om markedsmanipulation.

Finanstilsynet overvåger handlen på de finansielle markeder med henblik på at identificere markedsmanipulation. Det er en konkret vurdering, hvornår der med små handler er tale om mulig markedsmanipulation, som Finanstilsynet videregiver til politimæssig efterforskning.

Det vil alt andet lige være en skærpende omstændighed, hvis en investor foretager mange små køb samtidig med, at investoren i samme periode foretagerstore salg. Det kan indikere, at investorens egentlige handelsinteresse er at sælge til højest mulig kurs, og at der dermed ikke er en legitim handelsinteresse bag de små køb. Det kan også være en skærpende omstændighed, hvis en investor foretager mange små køb i et instrument, som investoren eller investorens nærmeste familie mv. i forvejen besidder en stor position i. Endelig vil det være en skærpende omstændighed, hvis prisen ved de små køb løfter kursen forholdsvis meget fra forrige handel, eller hvis investoren foretager små køb til højere kurser end eventuelle samtidige store salg.

Dit formål med at købe bør være bundet i et ønske om at ændre, hvor meget du ejer af den enkelte aktie. Hvis dit ønske med handlen er at ændre kursen, skal du ikke handle.

Et kursfald er ikke en undskyldning for at handle kursen op. Aktiekurser går op og ned. Når kurserne går ned, kan investorer blive frustrerede over, at deres beholdning mister værdi. Det må dog ikke føre til, at de køber for at tvinge kursen op igen.

Følgende råd kan hjælpe dig som investor til at handle på en måde, som reducerer risikoen for at begå markedsmanipulation:

1) Undlad mange små kurspåvirkende handler

Det er ikke muligt at sætte beløb på, hvad der udgør en meget lille transaktion, eller hvor mange handler, der udgør ”mange”. Det kommer bl.a. an på aktiens likviditet. Det væsentlige er, at transaktionerne ikke ”sminker” aktiekursen, så den fremstår kunstig. 

2) Overvej at bruge limiterede ordrer

Overvej at indlægge en limiteret ordre med en pris, der ikke vil ændre gældende markedskurs. Det kan du gøre i stedet for at indlægge en markedsordre eller en limiteret købsordre med en høj pris. På den måde vil handlen ikke påvirke kursen.

3) Undgå asymmetri i størrelsen af købs- og salgsordrer

Det er ikke i sig selv mistænkeligt at være en meget aktiv investor, der hyppigt skifter handelsretning (daytrading). Hvis du med korte mellemrum skifter mellem at købe og sælge en given aktie, bør du dog undgå systematisk at afgive mange små købsordrer og få store salgsordrer eller omvendt.

Husk, at et velfungerende marked bygger på tillid. En mistanke om, at investorer handler urent eller uden reelle interesser, kan skade markedet. Nogle investorer vil, hvis de får mistanke om markedsmanipulation, helt forlade markedet. Dette er baggrunden for markedsmisbrugsforordningen, og for at både banker, markedspladser og Finanstilsynet overvåger markedet for at identificere og efterforske sager om markedsmisbrug.