ESMA’s retningslinjer om risikofaktorer i henhold til prospektforordningen forpligter Finanstilsynet til at forholde sig kritisk til risikofaktorerne i prospekterne. Det følger af comply-or-explain-princippet, der betyder, at Finanstilsynet skal overholde retningslinjerne – eller i modsat fald redegøre overfor ESMA, hvorfor de ikke er fulgt.
Finanstilsynet foretager ikke en materiel prøvelse af risikofaktorafsnittet. Det betyder, at Finanstilsynet ikke undersøger, om de angivne oplysninger er korrekte, men alene via en læsning af risikofaktorerne vurderer, om den enkelte risiko fremstår tilstrækkelig specifik og væsentlig. Er det ikke tilfældet, vil den enkelte udsteder eller dennes rådgiver blive bedt om at genbesøge risikofaktorafsnittet med tekstnære bemærkninger.
Overordnet set bør investorerne kunne bruge risikofaktorafsnittet som grundlag for at træffe en velbegrundet investeringsbeslutning.
Hvis en risikofaktor ikke er både specifik og væsentlig, skal den ikke fremgå af risikofaktorafsnittet. Hvis udstederen ikke vil foretage tilpasninger eller flytte risikofaktoren til et andet relevant sted i prospektet, kan det forventeligt ikke blive godkendt. Det gælder, uanset hvilke forventninger der er på markedet, og hvad udstederen tidligere har fået godkendt.
Finanstilsynet offentliggør løbende eksempler og vejledning til brug for udarbejdelse af risikofaktorafsnittet. Det gælder f.eks. et eksempel på en risikofaktor, der omhandler BRRD-direktivet. Som supplement til denne artikel findes desuden en ikkeudtømmende negativliste over konkrete risikofaktorer, som Finanstilsynet ikke betragter som risikofaktorer i prospektforordningens forstand.
Finanstilsynet observerer især lange risikofaktorafsnit, hvor vigtige oplysninger drukner. Det gør det vanskeligt at træffe en investeringsbeslutning på oplyst grundlag. Risikofaktorafsnittet indeholder desuden ofte generelle ansvarsfraskrivelser, og risikofaktorer, der ikke kan betragtes som risikofaktorer i prospektforordningens forstand, fordi de udelukkende har en potentiel negativ effekt for investor, men ikke for hverken udsteder eller værdipapirerne (kaldet ”praktiske oplysninger”). Det er desuden ofte ikke muligt at udlede af risikofaktorafsnittet, hvorfor en risikofaktor er væsentlig, typisk fordi en sandsynlighedsvurdering mangler.
Afsnit 2.1-2.4 adresserer kort ovennævnte konkrete problemstillinger, som ofte optræder i forbindelse med risikofaktorafsnittet i prospekterne.
For en overordnet gennemgang af reglerne, herunder ESMA’s retningslinjer, henvises til temasiden om risikofaktorer.
2.1. Antal og længde
Der er eksempler på prospekter med risikofaktorafsnit på over 30 sider og op mod 50 forskellige risikofaktorer. På samme måde er der eksempler på beskrivelser af en enkelt risikofaktor, som fylder mere end én A4-side. De pågældende risikofaktorer kunne med fordel kortes ned, uden at det ville gå ud over informationsniveauet.
Længden på risikofaktorafsnittet og den enkelte risikofaktor kan være med til at tilsløre forståeligheden af en risikofaktor, så det ikke fremgår tilstrækkeligt tydeligt, hvorfor den er specifik eller væsentlig. Oplysningerne i et prospekt, herunder risikofaktorafsnittet, skal ”fremlægges i en let analyserbar, koncis og forståelig form”. Det fremgår af betragtning 54 i præamblen til prospektforordningen.
Præamblen til prospektforordningen suppleres af ESMA’s retningslinjer om risikofaktorer i henhold til forordningen. Disse fastslår, at den kompetente myndighed bør sikre, at offentliggørelsen af hver enkelt risikofaktor fremlægges i en koncis form, før den kompetente myndighed godkender prospektet. Hvis det ikke er tilfældet, bør den kompetente myndighed anfægte beskrivelsen og bede om en mere fokuseret og koncis offentliggørelse, jf. retningslinje 11.
2.2. Ansvarsfraskrivelser (og branchespecifikke risikofaktorer)
Finanstilsynet har set eksempler på risikofaktorer, hvor udsteder f.eks. frasiger sig enhver form for erstatningsansvar eller tager forbehold for enhver form for lovændring på det område, hvor udsteder opererer. Risikofaktoren er ofte kort og generel, og det er tydeligt, at formålet med den er at fungere som ”rygdækning” for udsteder. Ingen af disse eksempler på risikofaktorer skaber en klar og direkte forbindelse mellem risikofaktoren og den enkelte udsteder eller værdipapirerne. Det betyder, at specifikationskravet ikke er opfyldt.
I andre tilfælde mangler specifikationskravet at blive opfyldt, uden at der nødvendigvis er tale om ansvarsfraskrivelser. Det kan f.eks. være, når udsteder inkluderer branchespecifikke risikofaktorer, uden at fastslå hvorfor denne risikofaktor er relevant for lige netop udsteder. Udsteder kan også have medtaget en risikofaktor om makroøkonomiske overvejelser på et overordnet og generelt plan. Disse standardiserede risikofaktorer opfylder heller ikke specifikationskravet.
Et prospekt bør ikke indeholde risikofaktorer, der er generiske og kun tjener som ansvarsfraskrivelser, da disse vil kunne sløre mere specifikke risikofaktorer, som investorerne bør være opmærksomme på. Det fastslår betragtning 54 i præamblen til prospektforordningen.
Præamblen til prospektforordningen suppleres af ESMA’s retningslinjer om risikofaktorer i henhold til prospektforordningen, der bl.a. fastslår, at den kompetente myndighed bør anfægte inddragelsen af risikofaktorer, der kun tjener som ansvarsfraskrivelser, jf. retningslinje 2.
Den kompetente myndighed bør også udfordre de ansvarlige personer for prospektet, hvis offentliggørelsen af en risikofaktor ikke etablerer en klar og direkte forbindelse med risikofaktoren og udstederen eller værdipapirerne. Videre fastslår retningslinjerne, at udstedere, der opererer indenfor samme branche, kan blive udsat for lignende risici, men at branche- eller sektorspecifikke risici kan påvirke udstedere forskelligt afhængigt af f.eks. deres størrelse eller markedsandele. Derfor forventes det, at disse forskelle også afspejles i offentliggørelsen af en bestemt risikofaktor, jf. retningslinje 1.
Specifikationskravet er hjemlet direkte i artikel 16, stk. 1, i prospektforordningen.
Set i lyset af ovennævnte må en udsteder f.eks. gerne have en makroøkonomisk risikofaktor med i risikofaktorafsnittet, selvom en sådan risikofaktor i sagens natur er generel og relevant for langt de fleste udstedere. Men det kræver, at udsteder gør den specifik. Hvis den makroøkonomiske risikofaktor f.eks. omhandler COVID-19 og mulige følgevirker, kan udsteder f.eks. gøre den specifik ved at angive, hvor meget udsteder har hensat til tab, eller hvordan udsteder blev påvirket af den første bølge, f.eks. fordi udsteders primære salg er i Kina.
En række af disse mere generelle beskrivelser kan placeres andre steder i prospektet – f.eks. indeholder prospekterne et afsnit om de lovgivningsmæssige rammer.
2.3. Praktiske oplysninger
En del prospekter indeholder en type risikofaktorer, som Finanstilsynet kategoriserer som praktiske oplysninger, fordi der er tale om oplysninger, der kun har en potentiel negativ effekt for investor, og som typisk indeholder praktiske oplysninger. Det kan f.eks. være, at investor skal være opmærksom på skattemæssige forhold eller særlige fortegningsrettigheder for udenlandske aktionærer. Disse ”risikofaktorer” har en potentiel negativ effekt for investor, men ikke for hverken udstederen eller værdipapiret.
Det er et krav, at en risikofaktor skal påvirke enten udstederen eller værdipapiret. Det fremgår af artikel 16, stk. 1, i prospektforordningen. Hvis udstederen hverken kan beskrive, hvordan risikofaktoren påvirker udstederen eller værdipapiret, er der ikke tale om en risikofaktor i prospektforordningens forstand.
Ifølge ESMA’s retningslinjer om risikofaktorer i henhold til prospektforordningen bør den kompetente myndighed udfordre de personer, der er ansvarlige for prospektet, hvis de potentielle negative virkninger af risikofaktoren for udstederen eller værdipapirerne ikke oplyses, jf. retningslinje 4.
2.4. Sandsynlighedsvurdering
Finanstilsynet oplever både tilfælde, hvor udsteder ikke vil vurdere sandsynlighed, og tilfælde, hvor udsteder har vurderet en sandsynlighed, men hvor denne ikke fremgår tilstrækkeligt tydeligt af beskrivelsen af risikofaktoren.
Det er et krav, at udsteder vurderer sandsynlighed. Det fremgår af artikel 16, stk. 1, 2. afsnit, i prospektforordningen: ”Ved udarbejdelsen af prospektet skal udstederen (…) vurdere risikofaktorernes væsentlighed baseret på sandsynligheden for, at de indtræffer, og det forventede omfang af deres negative virkninger.” Det betyder, at udsteder har pligt til at vurdere væsentligheden af hver enkelt risikofaktor. Væsentlighedsvurderingen er toleddet og baseret på henholdsvis sandsynlighed og negativ effekt.
Alle udstedere kommenterer den negative effekt, men det kniber ofte med at kommentere sandsynligheden – uanset at de begge udgør et af de to ben i væsentlighedsvurderingen. Kravet om, at vurderingen af væsentlighed, herunder sandsynligheden og den negative effekt, skal fremgå af beskrivelsen af risikofaktoren, fremgår af artikel 16, stk. 1, 3. afsnit, i prospektforordningen: ”Hver enkelt risikofaktor skal beskrives tilstrækkeligt udførligt med en forklaring om, hvordan den påvirker udstederen eller de værdipapirer, der udbydes eller skal optages til handel. Der kan også gives oplysning om vurderingen af de i andet afsnit omhandlede risikofaktorers væsentlighed ved at anvende en kvalitativ skala med lav, middel eller høj.” Det betyder, at udsteder skal kommentere væsentlighedsvurderingen, herunder sandsynlighedsvurderingen, men det er valgfrit, hvordan det skal ske.
Kravet om, at udsteder skal kommentere sandsynligheden, skal læses i samspil med betragtning 54 i præamblen til prospektforordningen, der fastslår, at risikofaktorerne skal gøre det muligt for investor at foretage en velbegrundet vurdering af risikofaktorerne og træffe en investeringsbeslutning med fuldt kendskab til de faktiske forhold. Finanstilsynet vurderer, at det ikke er muligt at foretage en velbegrundet vurdering, hvis udsteder intet oplyser om sandsynlighed. Det efterlader investorerne uden reel mulighed for at vurdere risikofaktorerne. Det kan f.eks. være, at en risikofaktor har omfattende negativ effekt, men at der er meget lav sandsynlighed for, at den faktisk indtræder.
ESMA’s retningslinjer adresserer ikke direkte vurderingen af sandsynlighed. De angiver dog bl.a., at den kompetente myndighed bør udfordre de personer, der er ansvarlige for prospektet, og bede om passende ændringer, hvis de potentielle negative virkninger af risikofaktoren for udstederen eller værdipapirerne ikke er oplyst. Den negative effekt udgør et af to ben i vurderingen af væsentlighed, hvor sandsynligheden udgør det andet ben. At ESMA ikke konkret adresserer sandsynlighedsvurderingen og opstiller det som et krav, at udsteder skal kommentere sandsynligheden, skal ses i lyset af, at der kan være tilfælde, hvor det reelt ikke er muligt for udsteder at vurdere sandsynligheden tilstrækkeligt pålideligt, eller hvor det vil være mere misvisende at angive en sandsynlighed end at lade være.
Udsteder skal derfor kommentere sandsynligheden for hver enkelt risikofaktor, i det omfang det er muligt. Det er især vigtigt, fordi nogle udstedere medtager risikofaktorer, hvis indtræden er usandsynlig. Det sker typisk, fordi udsteder ikke vurderer væsentligheden, herunder sandsynligheden, på det tidspunkt, hvor udsteder udarbejder prospektet, men derimod opstiller hypoteser. Eksempelvis er en risikofaktor om, at Danmark kan blive omfattet af den Europæiske Monetære Union, ikke væsentlig, fordi det på nuværende tidspunkt er usandsynligt, at det sker indenfor den nærmeste fremtid. Det betyder, at oplysningen ikke skal med i risikofaktorafsnittet.
Udsteder kan kommentere sandsynligheden på mange forskellige måder. Det kan ske ved konkret at kommentere sandsynligheden som lav, middel eller høj. Det kan også ske ved brug af ESMA’s metode i egne eksempler på risikofaktorer, som er at kommentere hyppigheden. Inklusion af statistik og data, f.eks. ved at angive det antal gange en risikofaktor er indtrådt over en afgrænset tidsperiode, er både en god måde at kommentere sandsynligheden og gøre risikofaktoren specifik på. Hvis det ikke er muligt for udsteder at kommentere sandsynligheden for en eller flere risikofaktorer, skal det fremgå direkte af risikofaktorafsnittet – enten i indledningen eller i forbindelse med den enkelte risikofaktor. Det gør det muligt for investor at træffe sin beslutning med fuldt kendskab til de faktiske forhold. Der skal dog være tale om reel umulighed.
[1] Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2017/1129 af 14. juni 2017 (prospektforordningen) og Kommissionens delegerede forordning (EU) 2019/979 af 14. marts 2019
[2] Retningslinjer om risikofaktorer i henhold til prospektforordningen (ESMA31-62-1293)