Prospektets indhold

Fuldstændighed

For at sikre, at prospektoplysningerne er fuldstændige, skal Finanstilsynet kontrollere følgende to faktorer:

1. om prospektudkastet er udarbejdet i overensstemmelse med reglerne i henholdsvis prospektforordningen og Kommissionens delegerede forordning nr. 2019/980, herunder de relevante bilag.
2. om udsteder har kompleks regnskabshistorie eller har indgået betydelige finansielle forpligtelser (hvorefter Finanstilsynet kan kræve, at udsteder inkluderer, ændrer eller fjerner en række oplysninger).

Forståelighed

For at sikre, at prospektoplysningerne er forståelige, skal Finanstilsynet kontrollere alle følgende faktorer:

1. om prospektudkastet har en klar og detaljeret indholdsfortegnelse
2. om prospektudkastet er uden unødvendige gentagelser
3. om relaterede oplysninger fremgår samlet
4. om prospektudkastet er skrevet med en let læselig skrifttype
5. om prospektudkastet er opbygget, så investorerne kan forstå indholdet
6. om prospektudkastet indeholder definitioner af elementerne i matematiske beregninger og, hvor det er relevant, klart beskriver produktstrukturen
7. om prospektudkastet er skrevet i et forståeligt sprog
8. om prospektudkastet klart beskriver udsteders virksomhed og væsentligste aktiviteter
9. om prospektudkastet giver forklaringer på særlige handels- eller branchetermer.

Finanstilsynet har udarbejdet et notat om kravet "forståelighed" i prospekter. Notatet bidrager til en forståelse af, hvad der ligger i kravet, og hvordan udstedere i praksis kan opfylde det. 

Ensartethed 

For at sikre, at prospektoplysningerne er ensartede, skal Finanstilsynet kontrollere alle følgende faktorer:

1. at prospektudkastet er frit for væsentlige uoverensstemmelser mellem de forskellige oplysninger i udkastet, herunder oplysninger der henvises til
2. at alle væsentlige og specifikke risici, der omtales andre steder i prospektudkastet, er medtaget i afsnittet risikofaktorer
3. at oplysningerne i resuméet stemmer overens med de oplysninger, der fremgår i prospektudkastets øvrige afsnit
4. at eventuelle tal for anvendelsen af provenuet stemmer overens med det indtjente provenubeløb, og at den oplyste anvendelse af provenuet stemmer overens med den strategi, udsteder har oplyst
5. at beskrivelsen af udsteder i gennemgangen af drift og regnskaber, de historiske regnskabsoplysninger, beskrivelsen af udsteders aktivitet og beskrivelsen af risikofaktorer stemmer overens
6. at erklæringen om driftskapitalen stemmer overens med risikofaktorerne, revisionsrapporten, anvendelsen af provenuet og udsteders oplyste strategi, samt hvordan strategien skal finansieres.

1. Kravet om specificitet

Der skal være en klar og direkte forbindelse mellem risikofaktoren og udstederen/værdipapirerne. 

Det betyder, at generelle risikofaktorer, der f.eks. kun er branchespecifikke, men ikke er specifikke for den konkrete udsteder, ikke opfylder kravet om specificitet. Risikofaktorer, der har karakter af generelle ansvarsfraskrivelser, bør heller ikke inkluderes i prospektet.

Risici, der er specifikke for værdipapirerne, vil ofte være ens blandt de forskellige udstedere. Forskellen på risikofaktorerne vil primært bestå i, hvilken type værdipapir der er tale om. Risikofaktorer, der vedrører generelle markedsforhold uden at skabe en klar og direkte forbindelse til det pågældende værdipapir, kan dog ikke betragtes som specifikke.

2. Kravet om væsentlighed

Kravet om væsentlighed er toleddet: Udsteder skal vurdere risikofaktorens væsentlighed baseret på sandsynligheden for, at risikofaktoren indtræder, og det forventede omfang af risikofaktorens negative virkning.

Begge forhold skal være opfyldt. Det betyder, at en risikofaktor, der vil have omfattende negativ virkning, hvis den indtræder, ikke er væsentlig, hvis det er usandsynligt, at risikofaktoren faktisk indtræder. Omvendt vil en risikofaktor, der har høj sandsynlighed for at indtræde, formentlig heller ikke være væsentlig, hvis den har en meget lille negativ virkning. Kan udsteder ikke beskrive, hvordan risikofaktoren påvirker udsteder eller værdipapiret, er der ikke tale om en risikofaktor i prospektforordningens forstand.

Hver enkelt risikofaktor skal beskrives tilstrækkeligt udførligt med en forklaring om, hvordan den påvirker udstederen eller værdipapirerne. Udsteder kan f.eks. anvende en kvalitativ skala, hvor udsteder ved angivelse af lav, middel eller høj beskriver sin vurdering af sandsynligheden og det forventede omfang af risikofaktorens negative virkning. Der gælder ingen formkrav, og udsteder kan derfor kommentere på sandsynligheden og den negative effekt på anden vis. 

3. Eksempler på risikofaktorer

Eksempler på risikofaktorer, der opfylder kravet om specificitet og væsentlighed, inklusiv en forklaring om, hvad der gør dem specifikke og væsentlige, er indeholdt i Finanstilsynets notat om risikofaktorer. Se nedenfor under pkt. 4 ”Retningslinjer”.

Nedenfor følger to eksempler på risikofaktorer, der ikke opfylder kravet om specificitet og væsentlighed.

Eksempel 1 (risikostyring):

”Selskabet er løbende udsat for mange forskellige risici, herunder kreditrisici, markedsrisici, likviditetsrisici og operationel risici. Selvom selskabet investerer en betydelig mængde tid og kræfter i risikostyring, kan det ske, at selskabet ikke formår at styre disse risici tilstrækkeligt i alle situationer.”

• Ikke specifik for udsteder
• Hvordan bliver udsteder påvirket? – risikofaktoren indeholder mange selvstændige risikofaktorer, og det er ikke muligt at udlede hverken sandsynlighed eller negativ effekt
• Ren ansvarsfraskrivelse

Eksempel 2 (makroøkonomisk usikkerhed):

”Selskabet er udsat for flere makroøkonomiske risici som følge af bl.a. COVID-19, ændringer i rentesatsen og ustabilitet på bank- og værdipapirmarkederne, der kan medføre en ny økonomisk nedtur, lav likviditet og volatilitet på de finansielle markeder. Disse ændringer i markedsforholdene kan påvirke selskabets forretning, herunder dets finansielle stilling.” 

• Ikke specifik for udsteder
• Begrænset beskrivelse af, hvordan udsteder bliver påvirket – er risikofaktoren overhovedet væsentlig?
• Makroøkonomisk ansvarsfraskrivelse

Hvis selskabet fortsat har behov for, at f.eks. COVID-19 bliver afspejlet i risikofaktorafsnittet, så skal risikofaktoren vinkles anderledes og være mere specifik. Det kan f.eks. ske ved at beskrive, hvordan COVID-19 har påvirket og fortsat medfører udfordringer og prisstigninger på transport, der igen medfører, at der er leveringsusikkerhed forbundet med selskabets produkter. Opgaven med beskrivelsen af risikofaktoren ligger i, at risikofaktoren skal afspejle forbindelsen mellem risikofaktoren og udstederen/værdipapirerne.

4. Retningslinjer

ESMA har udarbejdet retningslinjer om risikofaktorer i henhold til prospektforordningen.

Finanstilsynet har derudover udarbejdet et notat om risikofaktorer som en hjælp til at udarbejde risikofaktorafsnittet i prospekter. Notatet er en sammenfatning af de regler og retningslinjer, der har været i kraft siden 2019, men indeholder eksempler og forklaringer som en hjælp til udstederne.

Endelig har Finanstilsynet offentliggjort et nyhedsbrev som opfølgning på ovennævnte notat. Finanstilsynet har også offentliggjort et nyhedsbrev med retningslinjer og et eksempel på, hvordan en risikofaktor om BRRD, kan udarbejdes.

1. En indledning, der indeholder advarsler

• Identifikation af udstederen
• Advarsler, fx at resuméet skal læses som en indledning til prospektet, og at hele eller en del af den investerede kapital kan tabes m.v.

2. Nøgleoplysninger om udstederen

• Information om udstederen
• De vigtigste regnskabsoplysninger om udstederen

3. Nøgleoplysninger om værdipapirerne

• Værdipapirernes vigtigste karakteristika
• Hvor værdipapirerne vil blive handlet
• Hvorvidt der er garanti tilknyttet værdipapirerne
• De vigtigste risici, der er specifikke for værdipapirerne

4. Nøgleoplysninger om udbuddet af værdipapirer til offentligheden og/eller optagelsen til handel på et reguleret marked.

• Hvilke betingelser og tidsplan som udbuddet er underlagt
• Grundlaget for udarbejdelsen af prospektet
• Information om, hvorvidt udstederen er identisk med udbyderen

De primære indholds- og formatkrav til prospekter findes i Kommissionens delegerede forordning (EU) 2019/980, herunder især i bilag 1-27. 

Et prospekt for en IPO (initial public offering) skal bl.a. udarbejdes i henhold til bilag 1. Hvis prospektet indeholder en resultatforventning eller -prognose, skal kravene i bilag 1, punkt 11, overholdes. Tilsvarende krav gælder for andre prospektregimer, herunder også for EU-vækstprospekter, hvor kravene til resultatforventninger og -prognoser er fastsat i bilag 24, punkt 2.7. 

Finanstilsynet observerer jævnligt, at udstederne og deres rådgivere inkluderer resultatforventninger eller -prognoser i prospekterne uden at overholde kravene i bilag 1, punkt 11 (eller tilsvarende punkter for andre prospektregimer). Det skyldes i nogle tilfælde, at udstederne og deres rådgivere ikke er klar over, hvornår en udmelding udgør en resultatforventning eller -prognose.

Hvad er en resultatforventning og -prognose?

En resultatforventning og -prognose er defineret i artikel 1, litra c og d, i prospektforordningen. Det fremgår heraf, at en resultatforventning og -prognose er: 

• en formulering, hvori der direkte eller indirekte indgår et beløb for det forventede over- eller underskud, eller
• en formulering, som indeholder data, der kan anvendes til at beregne et sådant beløb.

Det forventede over- eller underskud angår enten en regnskabsperiode, som er udløbet, og hvis resultat endnu ikke er offentliggjort (resultatforventning), eller den igangværende regnskabsperiode og/eller de efterfølgende regnskabsperioder (resultatprognose).  

Fælles for både en resultatforventning og -prognose er, at det skal være muligt at udlede udsteders forventninger til over- eller underskuddet, dvs. resultatet.

Det betyder bl.a., at en udmelding om, hvad udsteder forventer i omsætning, ikke automatisk udgør en resultatforventning og -prognose. Melder udsteder dog samtidig sine forventninger til omkostninger ud, vil forventningen udgøre en resultatforventning og -prognose. Forventninger til EBIT, EBITDA og lignende vil typisk udgøre en resultatforventning og -prognose. 

Hvilke krav gælder til en resultatforventning og -prognose?

Hvis udsteder medtager en ny resultatforventning eller -prognose eller en tidligere offentliggjort resultatforventning eller -prognose, der fortsat er i kraft og gældende, følger det af bilag 1, punkt 11.2 (og bilag 24, punkt 2.7.2, for vækstprospekter), at denne forventning eller prognose skal være klar, utvetydig og indeholde en erklæring med en angivelse af de væsentligste antagelser, som udsteder har baseret sin forventning eller prognose på. 

Udsteder skal tydeligt sondre mellem antagelser om faktorer, som udsteder har indflydelse på, og faktorer, som ligger fuldstændig uden for udsteders indflydelse. Antagelserne skal være rimelige, umiddelbart forståelige, specifikke og præcise, og de må ikke vedrøre den generelle korrekthed, som gælder for den prognose, der ligger til grund for forventningen. Udsteder skal, hvis der er tale om en prognose, henlede investorernes opmærksomhed på de usikkerhedsfaktorer, der i væsentlig grad kan ændre prognosen. OBS: Der står ”forventning” i den danske version af Kommissionens delegerede forordning (EU) 2019/980, men der er tale om en fejloversættelse af den engelske version. Kravet går på prognoser.  

Udsteder skal ligeledes overholde kravene i bilag 1, punkt 11.3 (bilag 24, punkt. 2.7.3, for vækstprospekter). Udsteder skal derfor medtage en erklæring i prospektet om, at resultatforventningen eller -prognosen er udarbejdet på et grundlag, der både er sammenligneligt med årsregnskabet og i overensstemmelse med udsteders regnskabsprincipper. 

Det er vigtigt, at resultatforventningen eller -prognosen er samlet et centralt sted i prospektet. For vækstprospekter følger det konkret af artikel 32 i Kommissionens delegerede forordning (EU) 2019/980, hvor resultatforventninger og -prognoser skal placeres i vækstprospektet. 

Finanstilsynet anbefaler, at udstederne og deres rådgivere især orienterer sig i ESMA’s Q&A om prospektforordningen, der nærmere definerer, hvornår der er tale om en resultatforventning eller -prognose, og i bilagene i den delegerede forordning, der fastslår, hvilke krav udsteder skal opfylde, hvis der er tale om en resultatforventning eller -prognose. 

Læs ESMA’s Q&A

Grænsen på 25 pct. kan ikke bruges som måleenhed

I Danmark er der praksis for, at udstedere og deres rådgivere i vurderingen af, om udsteder har kompleks regnskabshistorie, lægger vægt på, om f.eks. opkøbet af en anden virksomhed vil medføre en variation på over 25 pct. i forhold til en eller flere indikatorer for størrelsen af udsteders virksomhed (typisk målt på aktiver, omsætning og resultat). Denne praksis var også beskrevet i et notat fra 2014, der lå på Finanstilsynets hjemmeside. Notatet er ikke længere retvisende og blev derfor fjernet helt fra Finanstilsynets hjemmeside i januar.

Grænsen på 25 pct., som mange udstedere og deres rådgivere bruger i vurderingen af, om udstederne har kompleks regnskabshistorie, er dog ikke en del af de tre betingelser i artikel 18, stk. 3, i den delegerede forordning. Det betyder, at udstedere og deres rådgivere ikke kan bruge denne grænse som måleenhed, medmindre de samtidig konkret vurderer, om betingelserne i artikel 18, stk. 3, er opfyldt.

Finanstilsynet har afprøvet spørgsmålet om brugen af grænsen på 25 pct. i ESMA-regi. Her var der enighed blandt medlemslandene om, at der ikke er hjemmel til at anvende grænsen som en betingelse i vurderingen af, om en udsteder har kompleks regnskabshistorie. Grænsen på 25 pct. er til gengæld relevant i vurderingen af, om udsteder skal udarbejde et proformaregnskab ved indgåelse af aftaler om betydelige finansielle forpligtelser, jf. artikel 18, stk. 4, i den delegerede forordning, og i tilfælde af væsentlige bruttoændringer, jf. bl.a. bilag 1, punkt 18.4, i den delegerede forordning.

Hvornår har en udsteder kompleks regnskabshistorie?

En udsteder anses for at have kompleks regnskabshistorie, når:

1. de oplysninger, der henvises til i de relevante bilag i den delegerede forordning, ikke er korrekte for udsteders virksomhed på tidspunktet for udarbejdelsen af prospektet
2. den manglende korrekthed påvirker investorernes mulighed for at foretage en vurdering på et informeret grundlag
3. supplerende oplysninger for en anden enhed end udstederen er nødvendige, for at investorerne kan foretage en vurdering på et informeret grundlag i henhold til artikel 6, stk. 1 (oplysningskrav til prospektet), og artikel 14, stk. 2 (forenklet oplysningsordning for sekundære udstedelser), i prospektforordningen.

Alle tre betingelser skal være opfyldt, jf. artikel 18, stk. 3, i den delegerede forordning. Der er tale om kvalitative kriterier, der skal vurderes for hvert enkelt tilfælde.

Bestemmelsen skal læses sammen med artikel 6, stk. 1, i prospektforordningen (og artikel 14, stk. 2, i prospektforordningen for så vidt angår sekundære udstedelser). Artikel 6, stk. 1, kræver bl.a., at et prospekt skal indeholde de nødvendige oplysninger, der er væsentlige for, at en investor kan foretage en velbegrundet vurdering af udstederens aktiver og passiver, fortjeneste og tab, finansielle stilling og forventede udvikling. I nogle tilfælde er en udsteder så tæt forbundet med en anden enhed, at oplysninger om denne enhed er en forudsætning for at opfylde informationskravet i artikel 6, stk. 1.

Reglerne om kompleks regnskabshistorie vil især være aktuelle i de situationer, hvor udsteder har foretaget en betydelig erhvervelse (eller frasalg) af en anden virksomhed, der endnu ikke er afspejlet i udstederens regnskaber. Der kan også være tale om opkøb af en række mindre virksomheder, der samlet set medfører, at investor ikke længere kan foretage en velbegrundet vurdering af udsteder. Hvis erhvervelsen (eller frasalget) medfører, at de oplysninger om udstederen, der skal indgå i prospektet, ikke længere er korrekte, og investor derfor ikke kan foretage en velbegrundet vurdering af oplysningerne, så er det nødvendigt med supplerende oplysninger om den anden virksomhed.

De supplerende oplysninger for den anden enhed, som udstederen skal vedlægge, i tilfælde hvor betingelserne for kompleks regnskabshistorie er opfyldt, er de oplysninger, der er omhandlet i bilag 1 og 20 i den delegerede forordning.

Udsteder skal kontakte Finanstilsynet inden indsendelsen af første udkast

I situationer, hvor der kan være tale om kompleks regnskabshistorie, skal udsteder eller dennes rådgiver kontakte Finanstilsynet, inden første udkast af prospektet sendes til godkendelse.

Udsteder skal ved kontakt til Finanstilsynet i et oplæg redegøre for, om betingelserne for kompleks regnskabshistorie i artikel 18, stk. 3, i den delegerede forordning er opfyldt eller ej. Der kan være situationer, hvor Finanstilsynet ikke er enig i vurderingen, og det vil derfor være nødvendigt at drøfte vurderingen, før godkendelsesprocessen igangsættes.

Bilagene er opbygget i del A-E:

• Del A: Registreringsdokumenter
• Del B: Værdipapirnoter
• Del C: Yderligere oplysninger, som skal indgå i prospektet
• Del D: EU-vækstprospektet
• Del E: Øvrige oplysningskategorier

Hvis prospektet ikke følger bilagene slavisk, skal bilagene også bruges som krydsreferenceliste, jf. artikel 24, stk. 5, i den delegerede forordning. Krydsreferencelisten skal til enhver tid være opdateret med side- og linjetal.

Indholdskravene til prospektets resumé er direkte reguleret i artikel 7 i prospektforordningen.

Finanstilsynet har udarbejdet et notat, der kan fungere som opslagsværk i tilfælde af tvivl om, hvordan de enkelte punkter i bilagene skal udfyldes.

Notat om Finanstilsynets praksis vedrørende den delegerede forordning nr. 2019/980

I oktober 2022 offentliggjorde Finanstilsynet en nyhed om oplysningskrav til prospekter for grønne obligationer (Oplysningskrav til prospekter for grønne obligationer (finanstilsynet.dk)). ESMA’s udtalelse flugter med den linje, som Finanstilsynet har offentliggjort i relation til grønne obligationer. ESMA‘s udtalelse dækker dog bredere, idet den inkluderer oplysningskrav både for værdipapirer, der er kapitalandele (aktier), og for værdipapirer, der ikke er kapitalandele (f.eks. obligationer). 

Udtalelsen fastsætter ESMA’s forventninger til, hvordan de specifikke oplysningskrav i prospektforordningen opfyldes i relation til bæredygtighedsoplysninger.

Hvad er formålet med udtalelsen?

Med udtalelsen ønsker ESMA at:

• sikre, at de nationale kompetente tilsynsmyndigheder anvender en koordineret og ensartet tilgang til kontrollen af bæredygtighedsrelaterede oplysninger i prospekter under de gældende regler
• give udstedere og deres rådgivere en forståelse af, hvilke oplysninger de nationale kompetente tilsynsmyndigheder i EU forventer, udstederne medtager i deres prospekter
• understøtte investorernes evne til at træffe en informeret investeringsbeslutning ved værdipapirer, der udstedes som bæredygtige.

Hvilke bæredygtighedsoplysninger skal prospektet indeholde?

Udstedere skal inkludere væsentlige bæredygtighedsrelaterede oplysninger i prospektet og i de endelige vilkår. Prospektforordningen  og den delegerede forordning  indeholder ikke eksplicitte benævnelser af bæredygtighedsrelaterede oplysninger, men udstedere og deres rådgivere bør alligevel overveje, om der er tale om oplysninger, som er ”væsentlige” i henhold til artikel 6, stk. 1, i prospektforordningen. Om en oplysning er ”væsentlig”, vil bero på en vurdering af, om oplysningen er nødvendig og væsentlig for, at en invester kan foretage en velbegrundet vurdering af:

a. udstederens og en eventuel garants aktiver og passiver, fortjeneste og tab, finansielle stilling og forventede udvikling,
b. de rettigheder, der er knyttet til værdipapirerne, og
c. årsagerne til udstedelsen og dens konsekvenser for udstederen. 

Udstederens forhold og den pågældende type værdipapirer er afgørende for at bestemme, hvilke oplysninger der vil være væsentlige.

I prospektet bør udsteder desuden inkludere grundlaget for alle udsagn om udsteders eller dennes udstedte værdipapirers bæredygtighedsprofil. Dette imødekommes f.eks. ved at:

• angive, om udsteder eller dennes værdipapirer følger en specifik markedsstandard, og inkludere væsentlige informationer om denne standard i prospektet
• henvise til de underliggende data og antagelser
• henvise til forskning eller analyser fra tredjeparter.

Udsteder bør give disse oplysninger på en let forståelig måde, og fagtermer på bæredygtighedsområdet bør være tilstrækkelig klart defineret. Desuden bør der ikke være bæredygtighedsrelaterede ansvarsfraskrivelser i prospektet, der indeholder faktorer, som udsteder har kontrol over. 

Det forventes, at aktieprospekter indeholder bæredygtighedsrelaterede oplysninger, der er offentliggjort i udsteders ikkefinansielle rapportering i overensstemmelse med direktivet om ikkefinansiel rapportering (NFRD) og den fremtidige bæredygtighedsrapportering i henhold til Corporate Sustainability Reporting-direktivet (CSRD), hvis de kan karakteriseres som væsentlige i henhold til artikel 6, stk. 1, i prospektforordningen.

For grønne obligationer forventes, at udsteder oplyser om brugen af provenuet og angiver information, der gør det muligt for investoren at vurdere bæredygtighedstiltagene, der ligger til grund for udstedelsen. Prospektet kan f.eks. indeholde et resumé af de væsentligste oplysninger til udsteders ”Green Bond Framework” eller henvise til den relevante lovgivning, der bruges til at kategorisere obligationernes bæredygtighedsprofil. 

For obligationer, der forfølger ESG-mål, forventes, at prospektet indeholder oplysninger om udvalgte såkaldte key perfomance indicators (KPI’er), bæredygtighedsmål og informationer, der gør det muligt for investoren at vurdere overensstemmelsen mellem KPI'erne og de dertilhørende bæredygtighedsmål med de relevante sektorspecifikke mål samt udstederens overordnede bæredygtighedsstrategi.   

Oplysninger i markedsføringsmateriale og prospektet

Udsteder skal også være opmærksom på, at bæredygtighedsrelaterede oplysninger i markedsføringsmateriale, der ikke fremgår af prospektet, er problematisk. Bruges bæredygtighedsrelaterede oplysninger i markedsføringsøjemed, er det en klar indikation på en væsentlig oplysning, som dermed skal indgå i prospektet. Desuden er det et krav, at der er overensstemmelse mellem markedsføringen og oplysningerne i prospektet, jf. artikel 22, stk. 3 og 4, i prospektforordningen. 

Finanstilsynet vil følge ESMA’s udtalelse i forbindelse med gennemgang og kontrol af prospekter.

Læs ESMA's udtalelse i sin fulde ordlyd her.